400-626-6068

FCI可以作为货币政策的良好指示器吗 — — 基于信息预测检验与工具变量选择的分析

发布时间: 2015-05-16 14:28浏览量:

高洁超;孟士清

  Abstract:This paper first builds a five—factor financial condition index(FCI)including interest rates,exchange rates,housing prices,stock prices and money supply and then conducts a predictive information retrofit.Then we estimate the forward-looking Taylor's Rule by taking FCI into the instrumental variable information.This study finds this five factor FCI could accurately predict the future chan ges in inflation,though its forecast for GDP growth is less effective than that of inflation.Han son excessive identification test verifies the FCI can significantly improve the effectiveness of instrumental variables and the Taylor’s Rule including the FCI isexperimentally acceptable.This paper suggests the monetary authority should build a FC1 which can monitor thetightness of financial markets effectively, as well as continue to promote the reform of market—oriented interstates to lay the foundation for the transform ation ofconducting monetary policy through price—based instruments.

  Key words:FCI;Instrumental Variable;Taylor’s Rule.

  摘要:本文首先构建了一个包含利率、汇率、房价、股价和货币供应量的五因素FCI,对其进行信息预测性检验,然后将FCI纳入工具变量信息集并对前瞻性泰勒规则进行估计。研究发现,五因素FCI能够较准确地预测未来通胀变化,而对GDP增速的预测效果稍显逊色。Hansen过度识别检验证实,FCI显著提高了工具变量的有效性,且包含FCI的泰勒规则是经验合意的。本文建议货币当局构建一个可有效监测金融市场松紧程度的金融形势指数,同时继续推进利率市场化,为货币政策调控工具向价格型转型奠定基础。

  关键词:金融形势指数;工具变量;泰勒规则

  一、引言

  随着经济金融形势El趋复杂,影响货币当局(以下简称“当局”)政策制定的因素日渐增多。各国学者纷纷就当局是否应在决策时纳入其他经济变量进行了研究。具体来说,就是是否应将资产价格、汇率、金融市场波动、MCI(货币状况指数)、FCI(金融形势指数)等因素加入货币政策规则。多数研究表明,当局在制定货币政策时会考虑除通胀和产出外的其他因素。另一方面,随着20世纪90年代中后期主要国家货币政策中介目标由货币供应量向利率过渡基本完成,泰勒规则渐成为货币政策规则研究的焦点。

  Clarida等(1998)认为,前瞻性泰勒规则更符合现实情况。前瞻性规则的优点是通过提前操作引导公众预期,以取得更显著的政策效果,并使福利损失承担变得更小。此外,为减少政策变动对金融市场的扰动以及维系货币当局信誉,各国当局在实际操作中总是试图平滑利率①高沽超,南京大学商学院博士研究生;孟士清,经济学硕士,中国农业银行南京市玄武支行。作者感谢匿名审稿人意见,文责自负。

  本文系国家社科基金重大招标项目“基于物价调控的我国最优财政货币政策体制研究” (12&ZD064)、国家社科基金一般项目“公众学习、通胀预期形成与最优货币政策研究”(1 1BJY145)的阶段性研究成果。变化路径。这时利用平滑形式的泰勒规则拟合利率走势是合适的。Peersman和Smets(1999)的研究结果表明,利率走势可以用平滑形式的泰勒规则进行解释。泰勒规则构建了一个很好的货币政策研究框架。Alesina等(2001)、Gali(2001)、Smant(2002)和Faust(2001)等也得出类似结论。在国内,谢平和罗雄(2002)最早使用广义矩方法估计了我国泰勒规则的适用。卞志村(2006)的研究则表明我国泰勒规则是不稳定的,利率对通胀的反应系数小于1。陆军和钟丹(2003)、王建国(2006)也得到类似结论。Fourcans和Vranceanu(2004)将汇率加入泰勒规则,结果显示,当汇率偏离平均水平时,短期利率会做出反应。郭福春和潘锡泉(2012)利用加入汇率因素的泰勒规则对中国货币政策进行了实证检验,发现利率对汇率变动的反应并不显著。也有学者将货币供应量指标加入利率规则,如Surico(2007)研究表明,货币供应量虽然不能直接影响欧洲央行的行为,但可以准确预测未来通胀水平。张屹山和张代强(2007)将货币供应量加入前瞻性利率反应函数中,并发现这样可以较好地拟合我国同业拆借利率走势。Cecchetti(2000)、Borio和Lowe(2002)以及Rotondi和Vaciago(2005)认为,当局应该盯住资产价格。他们的研究显示,资产价格为货币政策制定者提供了重要信息。Montagnoli和Napolitano(2005)发现,英国的利率对资产价格膨胀反应明显,FCI指数可以成为货币政策的短期指示器。与此相反,Bernanke和Gertler(2000,2001)、Bullard和Schaling(2002)认为,只要在制定政策时考虑到资产价格对通胀的影响,当局可以不盯住资产价格变量。封北麟等(2006)运用VAR模型构建了中国的FCI,并通过实证研究表明,FCI对通货膨胀率具有良好的预测能力。在此基础上,将FCI作为目标和信息变量纳入泰勒规则,结果显示,FCI与短期利率存在正向关系,可以作为货币政策的短期指示器。戴国强等(2009)运用VECM模型估计了我国的FCI。他们认为,人民币未国际化以及外贸依存度高,导致FCI中汇率指标权重较高,与之前文献相似,其结果也表明,FCI能够对通货膨胀率做出及时、有效的预测。卞志村和孙慧智(2012)利用卡尔曼滤波估计了时变权重的FCI,并用于泰勒规则和麦克勒姆规则的研究,结果发现,与包含FCI的麦克勒姆规则相比,纳入FCI的泰勒规则的拟合优度更高,因此在我国有较好的适用性。

  结合已有文献的研究,为更加全面、细致的评估FCI是否可以作为货币政策的良好指示器,本文在如下三方面进行了进一步改进:(1)首先构造了一个包含利率、汇率、房价、股价和货币供应量的五因素FCI,以进一步提升FCI对基本宏观面的信息囊括能力;(2)对所构FCI进行信息预测检验,甄别其对通货膨胀和经济增长的信息预测能力;(3)将FCI纳人工具变量信息集,利用Hansen过度识别检验验证这一举措的可行性,并对前瞻性泰勒规则进行经验估计。

  二、FCI构建及信息预测性检验

  本文构建一个包含短期利率缺口、实际汇率缺口、实际房地产价格缺口、实际股票价格缺口和实际货币供应量缺口在内的五因素FCI。使用VAR方法确定各变量在FCI中的权重,各变量权重由(1)式给出:foi1。其中co 是变量i的权重系数,z 是变量i的单位Cholesky冲击在之后一段时间内对通货膨胀的平均影响 。

  (一)数据选取与平稳性检验

  使用1998年1月至2013年3月的月度数据构建我国月度FCI。数据来自中经网和BIS网站。具体指标选取说明如下:(1)通货膨胀率。选用消费者价格指数CPI作为通货膨胀变量。在VAR模型中选用的是月度同比CPI,在剔除价格因素时使用基期为1997年1月的定基比CP1。(2)短期利率。选用7天同业拆借利率作为短期利率代理变量,将名义利率减去同比通胀率得到实际利率。(3)实际有效汇率。选用BIS网站公布的实际有效汇率数据。(4)房地产价格。选用国房景气指数作为房地产价格代理变量(剔除价格因素)。(5)股票价格。选取上证综指作为股价代理变量,将上证综指月度收盘价除以定基比CPI得到实际股票价格。(6)货币供应量。将M2除以定基比CPI得到实际货币供应量。在构建FCI时,使用利率、汇率、房地产价格、股价和货币供应量偏离其潜在水平的百分比,利用HP滤波得到各变量潜在值。CPI、RR、NEERGAP、HOUSEGAP、STOCKGAP和M2GAP分别对应同比通胀率、实际利率、汇率缺口、房价缺口、股价缺口以及货币供应量缺口。表1显示,数据在10% 置信水平下均为平稳序列。

  (二)VAR模型冲击响应FCI构建

  1.VAR模型冲击响应建立一个六变量VAR模型。其中内生变量顺序为RR、NEERGAP、HOUSEGAP、M2GAP、STOCKGAP和CPI。通货膨胀对各变量冲击的响应如图l所示。冲击结果表明,我国货币政策变量以及金融市场波动,对宏观经济运行影响明显。随着经济市场化改革的不断推进,当局在进行货币政策操作时应更加重视金融市场包含的信息,适当对金融市场波动做出相应调整。

  2.FCI构建将12期内各变量对通胀平均影响绝对值占所有变量对通胀总影响的比例作为其在FCI中的权重,计算所得各变量权重(见表2)。

  在FCI构成中,实际有效汇率缺口和房价缺口占比较小,货币供应量缺口和股价缺口占比基本相当,实际利率占比最大。这与我国实际情况相符,房价高涨对CPI上升影响较小;而汇率波动对经济的影响并不十分明显;当局经常性调节货币供应量和利率来调控宏观经济,因此两者对金融市场的影响不容忽视;股价缺口权重较大,表明资本市场在金融市场的重要性不断增强。资本市场包含未来通胀信息,实证结果也表明,股市对通胀有一个较大的正向影响。通过图2可以发现,FCI和CPI走势基本保持一致,且FCI变动领先于CPI变动。这种先行趋势从2007年美国次贷危机以后表现得十分明显,金融形势松紧程度可以很好地预测未来通胀走势。2008年以来,我国FCI大部分时间为负值,这主要是因股市低迷造成的。如图3所示,我国GDP增长速度基本保持平稳,而FCI的波动则比较大。除2004年第二季度至2005年底两者出现明显差异之外,整体来看,FCI走势对GDP增速有一定预测效果,如在2009年经济增长低迷及2010年增速回升时,FCI走势比GDP增速提前一个季度。

  (三)信息预测性检验

  1.FCI对通胀的预测效果分析一个具有实践价值的金融形势指数应该包含未来的经济信息,并能够给当局制定货币政策提供参考。图4给出了当期FCI与一年内通货膨胀的相关系数。FCI与未来通货膨胀有明显正相关关系,说明FCI包含有未来通胀信息,资产价格上涨、金融形势宽松与未来物价上涨关系密切。其中,FCI与半年后的通胀率相关系数最大,接近0.45,之后逐月递减,但是一年内FCI与CPI均为正相关关系。因此,作为衡量我国资产泡沫程度的FCI指数,能够在短期内准确预测未来通胀信息,且这种预测具有稳定性。当局在进行宏观调控时,应当关注资产价格,以便更有前瞻性地预防未来可能产生的通胀压力。

  由于CPI变化的周期性特征十分明显,因此在分析FCI对CPI预测功能时应该考虑体制转换的影响。为此,基于ox软件的MSVAR程序包,分析了不同经济形势下FCI与CPI.间的关系是否会发生变化。图5给出了不同体制的概率估计结果。其以概率值是否大于0.5为判断标准,平滑概率大于0.5就认为该时期政策处于体制2,反之则处于体制1。根据上述原则可知,体制1多出现在宏观经济形势平稳背景下,体制2出现在两次国际金融危机背景下,即东南亚经济危机和美国次贷危机。体制划分表明,国外经济形势与宏观金融形势息息相关,FCI指数体现了一国的金融形势,而国际性经济危机会对国内金融形势产生明显影响。从估计结果看 ,体制2下的FCI波动程度远远大于体制1。而CPI指数在两个体制下的波动差距并不明显,说明国外经济形势对国内宏观经济运行影响并不大,表现为两体制下扰动项的方差差别并不明显。

  冲击响应(见图6)显示,FC!正向冲击在六个月内对CPI有明显正向影响;半年后,正向影响变为负面影响。这说明,FCI对通胀的影响在半年内具有较好的稳定性。图7显示,两个体制下FCI对CPI的影响基本一致,说明FCI在影响宏观经济方面具有较好的稳健性,不会随经济形势变化而大幅改变。对当局来说,可以通过对FCI指数进行监测来预测未来经济走势。

  2.FCI对经济增长的预测效果分析由于无法获得月度GDP增长数据,本文使用季度GDP增长率作为经济增长指标 ,并将月度FCI进行简单算术平均得到季度FCI。ADF检验结果显示,在10%置信水平下季度FCI和季度GDP增速均为平稳序列。两者的动态相关如图8显示:在半年内,FCI与GDP增速正相关,从第三季度开始,转为负相关。从预测经济增长角度看,FCI指数在短期存在稳定性不足的缺点。由于可获得的GDP增长率数据的频率降低,直接导致可用于分析的样本数量锐减。非线性计量分析要求样本量足够大,因此我们退而求其次,使用VAR模型而非前文的MSVAR模①本文的季度GDP增长率数据来自每年年初国家统计局初步核算结果,是没有经过调整的经济增长率。我们认为,初步核算的数据最能够准确反映当时的经济增长情况。其中1999年第二季度至2000年第四季度数据缺失,用中经网GDP累积增速代替。

  型研究FCI和GDP增速之间的相互影响关系。建立一个两变量VAR模型,模型中内生变量的顺序为FCI、GDP,滞后阶数为2阶。脉冲响应如图9所示。脉冲响应图也显示FCI走势可以较为显著地影响GDP增速,而GDP增速则不能够明显影响FCI走势。FCI正向变化,会在一年内有利于GDP增长,资产价格上升反映了经济处于上升阶段,房地产景气,股票市场回报很高,这都将促进居民的消费投资热情,因而经济增长加速。FCI作为反映我国金融市场景气程度的指标,可以部分预测未来经济发展水平。更重要的是,随着金融衍生产品市场日益成熟,FCI指数将成为整个金融市场形成未来预期的重要渠道。因此,在货币政策调控中,当局可以适当关注FCI指数来及时进行逆风向调控。

  三、前瞻性泰勒规则估计:基于工具变量选择分析

  本文研究的前瞻性泰勒规则,主要是基于Clarida(1998)提出的前瞻性模型。Clarida的主要思想是货币当局会根据期望目标名义利率以及向前预期的通胀和产出对其目标值的偏离,调整当前利率水平。作为逆周期调控,政策时滞很大程度上左右了调控的最终效果;而前瞻性调控可以大大减少货币政策的时滞影响,提高政策效率。前瞻性泰勒规则形式如下:其中I t为目标名义利率,j为长期均衡名义利率①,_f+ 是升,2期预期通货膨胀,7r.为目标通货膨胀,Y 是t+p期预期产出缺口。在实证研究中, 和p的赋值主要取决于货币政策对①长期名义均衡利率的定义参考谢平和罗雄(2002)。在Clarida(1998)原文中是以实际利率为讨论对象的。本文借鉴国内研究以名义利率作为分析对象,因此在模型形式上有所不同。产出和通胀影响的时滞长短,0c和均为常数。根据传统经济理论,产出不可能一直偏离潜在水平,因此在(2)式中产出缺口的目标值一般为零。也有学者认为,当局试图在一段时间内保持一个正的产出缺口,这时产出缺口目标为一个正值;而目标通胀水平一般也为正。这是由于,通常认为一个低水平的通胀要远远好于通货紧缩。国内学者对于当局利率调整中注重平滑操作已基本达成共识。具体过程可用如下方程来描述:其中,P∈[0,1]是平滑系数,iH是上期名义利率,u 是利率调整时的偏差。将目标名义利率代入(3)式可得如下货币政策反应函数:对于(4)式所描述货币政策函数而言,参数值反映了货币当局的偏好:P越大表示当局在调整利率时越注重平滑轨迹; >0是稳定经济的条件,如果 >0,通胀率上升将导致实际利率下降,并会刺激产出增加; 值越大,说明当局在调整利率时越重视熨平产出缺口波动。根据以下两个恒等关系,可将泰勒规则中的预期值变为实际值,以便进行实证估计:其中, + 为什 期实际通胀水平, + 为f 期实际产出缺口。将(5)式和(6)式代入(4)中,得出如下形式的前瞻性泰勒规则,预期因素包含在随机扰动项中:,一般采用广义矩方法对前瞻性泰勒规则进行估计。

  (一)GMM估计中的工具变量选择

  进行GMM估计时,必须选取一组工具变量U,。在泰勒规则中,这些工具变量要满足正交条件。即工具变量与同期随机误差项正交,此外工具变量还应与解释变量相关。在单方程估计中,工具变量选择十分敏感。在这种情况下,时序模型中可以把解释变量的滞后期作为工具变量。确定工具变量之后,另一个难点则是工具变量个数的确定。理论上说,工具变量个数等于待估计参数个数时,模型恰好识别,一般来说工具变量个数会多于待估系数个数,此时模型过度约束。我们要对过度约束是否合理进行检验,①工具变量个数多于待估计参数个数这一条件的前提是工具变量矩阵是满秩的。只有工具变量选取合适,广义矩估计才能取得稳健效果。泰勒规则中,工具变量是货币当局制定政策的当期信息集。国内代表性研究均选用模型中变量的滞后值作为工具变量,具体如表3所示。本文首先将FCI作为工具变量,对前瞻性泰勒规则进行GMM估计,再利用Hansen过度识别检验,验证加人FCI能否提高模型的稳健性。如果FCI的确可以提高模型稳健性,那么这将给未来泰勒规则研究中工具变量选择问题提供一个新的思路。接下来将FCI直接加入利率反应函数中,以检验当局在实际货币政策调控中是否考虑了金融市场波动。文献 泰勒规则形式 数据频率 工具变量选择谢平和罗雄(2002) 平滑 季度 产出缺口、通胀率、名义利率和真实GDP增长率的1期滞后值卞志村(2006) 平滑 季度 常数项;产出缺口、通胀率、名义利率和真实GDP增长率的1期滞后值张屹山和张代强(2007) 平滑,包含货币 月度 常数项;名义利率、通胀率、产出缺口和供应量 货币供应量的12期滞后值中国人民银行营业部课平滑常数项;名义利率、通胀率、产出缺口、, 包含货币 季度 GDP实际增长率和货币供应量的1期滞题组(2009) 供应量 后值郑挺国和王霞(2011) 平滑 季度 名义利率、通胀率、产出缺口的1至4期滞后值

  (二)一般前瞻性泰勒规则估计

  选用1998年第一季度至2013年第一季度的季度数据,对我国前瞻性泰勒规则进行估计。我们对7天同业拆借利率、居民消费品价格指数、季度国内生产总值和前文构建的FCI进行必要处理,得到研究所需数据。对7天同业拆借利率、通货膨胀率(CPI)和FC1月度数据进行简单算术平均,得到季度数据。采用HP滤波方法估计潜在产出,对季度名义GDP进行季节调整,然后利用HP滤波方法得到潜在产出并计算产出缺口。表4中R是同业拆借利率,CPI为通货膨胀率,GAP是产出缺口,FCI是金融形势指数。平稳性检验显示,R、GAP、FCI在两种检验下均平稳,CP1只在PP检验下平稳。不同检验结果产生的原因,是两种检验方法对扰动项分布的假设不同,一般认为,只要在一种假设下序列是平稳的,就认为该序列平稳。因此可认为上述变量均平稳。注:(C,T,L)中的“C”,表示ADF检验时含有常数项,“T”表示含有趋势项(T=0表示不含趋势项),“L”表示系统根据SIC准则自动选取的滞后阶数。 、 和 分别表示在10%、5% 和l% 置信水平下序列是平稳的。与以往研究不同,本文首先将FCI作为广义矩估计中的工具变量对前瞻性泰勒规则进行估计。泰勒规则估计中,工具变量是一组与解释变量相关的经济变量。在前面的实证中,我们已经证实FCI与通胀和产出均有较明显的相关性,且能够较好地预测未来通胀和产出。基于这一考虑,如果将FCI作为工具变量加入泰勒规则估计后,提升了模型的拟合效果,那么就可以认为,FCI是泰勒规则估计中合适的工具变量,这可以为以后前瞻性泰勒规则研究中工具变量的选择提供有价值的参考。在前瞻陛泰勒规则估计中,使用如下形式的简化利率规则,即(7)式的简化形式:

  在(8)式中,没有对长期均衡名义利率i和通胀目标值7r 进行估计,而是直接将其包括在常数项中。这样做的好处是,可直接估算利率对通胀和产出缺口的反应系数,有助于我们更好地理解当局的政策意图。此外,如果给定经济中长期均衡利率或者通胀目标,也可以计算出在目标利率中当局赋予通胀和产出缺口的权重。研究中我们设定p=0;n=0,1,2。这样设定基于以下考虑:(1)从我国实践看,货币政策往往能及时影响产出,而对通胀影响的时滞则较长。如2010年下半年,虽然当局采取了紧缩货币政策,但直到2012年初才基本控制住物价水平。因此在货币政策制定时对通胀的调控应更具前瞻性。1的变化使分析当局在制定货币政策时对前瞻时期的选择成为可能。(2)在实证时我们发现,将n和P设为相等时,产出缺口系数始终不显著,只有通胀前瞻期数大于产出缺口时,产出缺口才显著。这在一定程度上印证了在实践中当局对通胀的前瞻期数比产出多。根据以上讨论,对(7)式进行GMM估计,估计结果如表5所示。整体来看,我国短期名义利率对通胀和产出缺口均具有正向反应。这意味着当经济过热时,当局会根据经济形势,提高利率以治理通胀或熨平产出缺口;如果产出下降或者通缩严重,当局则会降息以刺激经济,保证经济平稳运行。此外,利率平滑系数在0.7左右,说明当局在调整利率时确实十分注重平滑操作。由于我国利率尚未完全市场化,同时当局在调控过程中注重平滑操作,从实际效果来看,名义利率上升幅度远远小于通胀上升,实际利率是下降的。这将会继续推高通胀。因此我国泰勒规则仍然不稳定。注: (1)A组中工具变量为常数项,通胀、产出缺口、短期利率以及实际GDP增速的1阶滞后值;B组中工具变量为常数项,通胀、产出缺口、短期利率、实际GDP增速以及金融形势指数的1阶滞后值。(2) “ 表示估计系数在10% 置信水平下显著不为零, “ 表示在5o/'0置信水平下显著, “ ”表示在1% 置信水平下显著; (3)系数下面小括号内是标准差。(4)Hansen检验原假设为:模型设定正确,过度约束合理。J统计量下面括号内是相应的概率值。

  从实证结果看,模型拟合优度较高。其中通胀系数一直非常显著,而在n为1时,产出缺口系数不显著。13为2时,所有系数均显著,模型拟合效果最好。这表明,在实际货币政策制定时,货币当局对通货膨胀的前瞻期数可能多于产出缺口。为研究工具变量的选择对GMM 估计结果的影响,在进行GMM估计时用了两组工具变量做比较分析。结果表明,将FCI作为工具变量对模型进行估计时,Hansen检验概率值比工具变量中不含FCI时明显变大。这说明,工具变量的有效性大大提高。此外,加入FCI以后,模型中解释变量的显著性也有一定改善。比较分析结果显示,FCI是前瞻性泰勒规则估计中合适的工具变量,其不仅与宏观经济变量相关性强,从计量角度看亦是有效的工具变量。在GMM估计中,工具变量是信息变量,其包含着关键经济信息,并为政策制定提供参考。上述实证结果从侧面反映了当局即使不直接对FCI做出反应,也很有可能在政策制定时充分考虑了金融市场的信息变量。因此,本文从FCI作为有效工具变量这一独特视角,侧面验证了其可以作为货币政策的良好指示器。

  (三)包含FCI的前瞻性泰勒规则估计

  上一节对一般形式的前瞻性泰勒规则进行了估计,本节我们将对包含FCI的泰勒规则进行研究。前文分析表明,FCI包含着未来经济运行信息,可以为政策制定提供有价值的参考。如果在货币政策规则制定时直接盯住FCI,就可稳定金融市场,从而有利于宏观经济稳定。本节主要对直接将FCI加入前瞻性泰勒规则的可能性进行研究。这只需将FCI加入到目标利率表达式中继续前文的推导即可实现。实证中我们对如下简化形式的利率规则进行了研究:考虑到货币政策对金融市场影响的时滞较短,在实证过程中设定p=q-0;此外,由于通胀和资产价格之间存在相互影响关系,实证中增加了通胀的前瞻期数,以期发现对通胀的前瞻程度是否会影响当局对FCI的反应。具体令。包含FCI的泰勒规则估计结果如表6所示。注: (1)GMM模型中T具变量为常数项,通胀、产出缺口、短期利率、实际GDP增速以及金融形势指数的1阶和2阶滞后值。 (2) 表示估计系数在10% 置信水平下显著不为零, “+ 表示在5%置信水平下显著,表示在1%置信水平下显著: (3)系数下面小括号内是标准差。 (4)Hansen检验原假设为:模型设定正确,过度约束合理。J统计量下面括号内是相应的概率值。FCI和通货膨胀系数均为正,而产出缺口系数只有n=0时为负。其中,FCI系数很小,最大为0.0217,说明虽然当局考虑金融市场和资产价格因素,但是其在决策中所占权重较小。由于FCI中包含了未来通胀信息,在当局对FCI做出调整时,也会间接起到调控通胀的作用。因此与传统泰勒规则相比,加人FCI后通货膨胀系数变小。从历史数据来看,当局在设定利率时根据通胀水平、产出缺口以及金融市场宽松程度采取逆风向操作,这种操作有利于金融市场以及实体经济稳定。此外,包含FCI的泰勒规则利率平滑特征十分明显,都在0.7以上,因而利率对通胀、产出和FCI的反应仍然很小。随着rl变大,FCI系数逐渐变小,且变得不显著。这表明,如果当局试图控制近期物价水平,那么就不仅要对通胀做出反应,还要对金融市场做出政策调整,以取得更好的效果。如果当局对通胀治理的前瞻性更强即n增加,则可减少对FCI的反应。与一般形式泰勒规则相似的是,泰勒规则中通胀系数较显著,而产出缺口系数只有n=2时才显著。

  通过使用历史数据进行估计可以发现,加入FCI的前瞻性泰勒规则,对我国短期利率走势拟合较好,拟合优度均在0.85以上 。虽然拟合优度稍有下降,但模型设定的整体准确度得到明显提高。这一点可以从Hansen检验概率值看出。这说明在以往利率设定中,当局很有可能考虑了金融市场因素。根据本文多方面的实证分析,我们认为,在科学合理构建符合国情的FCI基础上,我国货币当局直接对金融市场做出反应是可行的,盯住FCI可以稳定金融市场,防止资产泡沫加剧;同时由于FCI和通货膨胀之间存在密切关联,因此对FCI的调控也有利于控制通货膨胀。

  四、结论及政策建议

  本文首先构建了包含利率、汇率、房价、股价和货币供应量在内的五因素FCI,在此基础上对其进行了信息预测检验,并证实FCI对通货膨胀和产出增长具有较好的预测功能。此外,本文从两个角度考虑了FCI在前瞻性泰勒规则中的应用,均取得较好的效果。在研究传统前瞻性泰勒规则时,将FCI作为工具变量加入模型,结果表明,FCI与解释变量的相关性好,且正交于当期残差项,因此改善了模型的稳健性。此外,将FCI直接加入前瞻性泰勒规则的分析表明,短期利率会与金融形势同向变化,这样的调整有利于抑制资产泡沫产生,并可有效防止金融市场产生大波动。

  目前,我国货币当局在货币政策调整时十分注重预调和微调。预调指货币政策制定应具有①需要说明的是,仅从拟合优度看,包含FCI的泰勒规则拟合效果稍逊于一般泰勒规则;但考虑到其Hansen检验概率值比一般泰勒规有显著提高,包含FCI的泰勒规则模型设定正确的概率应更高。两组对比分析的结果都从正面或侧面支持了FCI具有指示器作用,这是关键。前瞻性,前瞻性操作有利于引导公众的预期,可以减少政策执行的福利损失;微调则是强调当局的政策调整幅度不宜太大,通过连续的微调不仅可以大大减少政策调整导致的经济波动,也有助于当局及时纠错。本文认为,短期中包含多因素的FCI对经济走势的预测较为准确,通过对金融形势松紧程度的关注,货币当局可以更加有效地预调货币政策。因此,FCI可以作为货币政策的良好指示器。

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