400-626-6068

非上市公众公司信息披露的理论基础与价值选择

发布时间: 2015-05-16 14:57浏览量:

刘沛佩

  Abstract:Protecting investors is one of the values of the security law.Whether the investor need to beprotected,as well as the degree ofprotections should be commensurate with the public features ofcompan ies.Theconcept of unlisted public companies is proposed by the security regulatory authorities as a part of the regulatoryreforms of differentiating regulations on varied types of companies and is characterized by both private and publicfeatures.According to the public feature.it is beneficial for the investors to force the lenders to disclosure certaininform ation and helps improve the allocation efficiency of scarce resources as asymmetric information is narrowed.However,the design of institutional arrangements of information disclosure of unlisted public companies shouldalso takes into account their private feature SO that tO balance investor protections and security liquidity as well ascoordinate financial convenience and improving financial market efficiencies.

  Keywords:Unlisted Public Companies;Disclosure of Inform ation;Theoretica1 Foundation;Value Selection

  摘要:证券法的价值之一是保护投资者,判断某一类投资者是否需要法律的特殊保护及所需保护的强弱程度。这一问题是与公司的公众性结合在一起的。非上市公众公司是为配合证券监管部门监管各类别公司动向和满足监管制度改革的要求而提出的一个概念,其兼具封闭性和公众性的特征。基于其公众性特点,强制筹资者进行一定程度的信息披露,对于投资者克服信息不对称和做出理性投资选择,乃至使稀缺的社会资源得到优化配置都是大有裨益的。但在对非上市公众公司进行信息披露的制度设计时,必须要考虑其在公众性上与上市公司的差别,兼顾保护投资者利益与证券流动性,协调筹资便利和证券市场运行效率。

  关键词:非上市公众公司;信息披露;理论基础;价值选择

  一、法律的变革与概念的提出

  我国《公司法》一直以来仅对实践中治理结构多样、流通方式迥异的公司简单地分为两类,即按设立股份和参与投资人数的多少将公司划分为有限责任公司和股份有限公司。在现行《公司法》和《证券法》颁布以前,有关法律在市场准人、持续信息披露等方面的要求仅适用于上市公司,而对非上市公司则进行了统一的规定。除原《公司法》第七十七条前置审批的设立外,适用于非上市股份公司的规则与有限责任公司基本相同,法律也并不再对前者进行特别规定,这是使相关概念未能厘清的原因之一。在现行《证券法》颁布前,我国按照大陆法系的标准对公司所做的分类,从证券监管的视角来说,并未产生监管政策上的困扰抑或变革需要。公众公司的概念以及对于股份公司基于监管需要而进行的更为细致的分类,在很大程度上被上市公司的“光芒”所掩盖。在现行公司类型划分框架下,除了有限责任公司和股份有限公司的一般规定外,有特殊规定的仅是有限责任公司中的一人有限公司、国有独资公司,以及股份有限公司项下的上市公司。除此之外,新修订的《公司法》也未再对股份有限公司进行更为细致的分类。但随着《证券法》相关规则的修订,公众性要素逐渐浮出了水面。

  公众公司一词纯粹是舶来品,是英美法系国家对公司分类的一种形式,而非我国制度中的实体存在。纵观我国法律规定,也从未出现过公众公司的字眼。修订后的《证券法》通过对公开发行的细化界定以及证券上市交易核准权的下放,一方面扩大了《证券法》监管的范围,将公开发行不上市的公司纳入了证监会监管的范围;另一方面也同时明确了证券发行与证券上市的性质,为非上市公众公司的制度构建留足了立法上的空间,并在股份有限公司内部以公众性为标准,划出了一条触及公众利益的红线。在《证券法》颁布后不久,《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(以下简称《99号文》)最早提及了非上市公众公司一词,其在通知中要求“证监会要根据公司法和证券法有关规定,尽快研究制订有关公开发行股票但不在证券交易所上市的股份有限公司(以下简称非上市公众公司)管理规定”。这是我国首部对非上市公众公司进行定义的规范性法律文件。其对非上市公众公司的定义考察了行为和地点两个要素:公开发行行为和非在场内市场交易。根据《99号文》的精神,对于股份公司项下与上市公司相对的非上市股份公司而言,可分为“公开发行股票的非上市公众公司”以及“以私募、向特定投资人募集等非公开方式发行的非上市股份公司”两类。后者我们在实务界称之为两非公司。2012年底颁布的《非上市公众公司监督管理办法》(以下简称《监管办法》)第一次从部门规章的层面明确提出了非上市公众公司的概念,并对作为其出台的基础性文件《99号文》里非上市公众公司的外延做了扩展式解释。对于非入场交易的非上市股份公司而言,除了公开发行成为非上市公众公司外,还新增了向社会公众公开转让以及向特定对象发行或转让导致股东超200人这两种情形。

  二、信息披露是非上市公众公司监管制度的核心

  随着《监管办法》等关于非上市公众公司法律规范的完善和落实,这类公司的数量势必呈现持续增长之势,这对监管资源本就相对有限的证券监管机构而言可谓是严峻挑战。毋须讳言,我国以非上市公众公司为代表的非上市股份公司在运行中问题频发,既有诸如公司股东大会无法发挥作用这类公司内部治理问题,也有股份转让场所规范不明的外部制度保障问题,还有像变相公开发行公司股票、地下交易屡禁不止、投资者权益保护不周等市场监管问题。上述问题的出现使得适宜监管措施的推出更为迫切。对于非上市公众公司来说,如果按照与上市公司同① 《非上市公众公司监督管理办法(征求意见稿)》起草说明中提到: “国务院办公厅《关于打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发[2006]99号)明确提出了非上市公众公司的概念,要求证监会将非上市公众公司监管纳入法制轨道。因此,《监管办法》是非上市公众公司监管的基础性文件,也是推进场外市场建设的重要规章之一。”

  一标准提出监管要求,将会导致监管成本激增,事实上也不可能;所以降低监管成本就成为对非上市公众公司股份转让监管的首选原则(杨俊,2008)。从实际出发,出于对监管成本的考虑,我们不可能无限制地增加监管机构和监管任务,非上市公众公司总体上公开化程度不高的现状也不宜使其复制上市公司的监管制度。既然由证监会直接监管这条路走不通,那么通过市场化的自律管理手段来实现对非上市公众公司的监管就成为政府直接监管的替代性选择。完善的非上市公众公司监管的法律制度,包含着对公司治理监管和对市场运行监管两方面。有学者认为,证券场外市场的监管制度主要是信息披露制度(胡经生,2007);还有学者认为,对非上市公众公司监管的实质性内容是持续信息披露监管(王曦,2009)。笔者认为,对于非上市公众公司而言,其投资者主要限定于成熟投资者,他们关注的是信息披露的真实、准确和完整性。而对公司治理的过高要求将不可避免地导致经营成本上升,进而致使其对资本市场的吸引力下降。美国萨班斯.奥克斯利法颁布后,大量公众公司选择私有化就是例证。在萨班斯法案引起反弹后,美国证监会(SEC)又尝试以公司市值作为小公司的认定标准,在信息公开及内部控制等方面对小公司进行松绑,并规定对在SEC登记且市值在7500万美元以下的中小企业,可在2007年后接受萨班斯法案的规范,从而放松了对法案原本规范的对小公司的公司治理监管。因此,在非上市公众公司制度框架完善以前,我国非上市公众公司应强化信息披露监管,淡化公司治理监管(孔翔和吴林祥,2006)。资本市场监管的关键,旨在打破“筑造”在公司管理者、投资者与内部人之间的信息壁垒,在保证投资者及时准确获取信息的前提下,保护股东权利并实现自由选择权(关璐,2010)。以信息披露为核心的股份转让市场监管制度的建立,无论是从市场的正常运行、投资者的权益保护、还是完善公司治理的角度来看,都是证券市场最为重要的问题之一。这也印证了证券法自始蕴含的两个哲理:充分的信息公开和一整套标准化程序的制定(关璐,2010)。

  ①美国于2002年通过萨班斯.奥克斯利法案后,申请停止继续公开的公司有显著增加之趋势。萨班斯法案在强化公司治理并改进财报品质上设有的许多规定所衍生的过大规范成本,是申请者考虑停止继续公开的主要原因之一。批评者认为,法案中加强公司内控的一些规定过于严格,这些负担和成本对大公司而言或许可以承受,但对小公司则有不可承受之重。法案要求,所有公开公司必须建立内控制度。这本身就是一个宽泛的概念,不仅涉及财务运作,而且对各种不同事项皆设有一定需遵守的程序。例如:要求公众公司的管理层评估和报告公司最近年度的财务报告的内部控制的有效性;要求公司的外部审计师对管理层的评估意见出具“证明” ,即向股东和公众提供一个信赖管理层对公司财务报告的内部控制描述的独立理由。这增大了企业(特别是小型企业)的审计成本,降低了其他国家企业到美国金融市场上市筹资的兴趣(Carroll,G.,2006)。为了有效监督高管义务的履行,萨班斯法案还要求律师于发现公司有欺诈行为时负有报告的义务,同时强调会计师的独立性。这也可能发生所谓的寒蝉效应,即公司经理人可能不愿承担商业风险(Rose,P.2005)。

  三、非上市公众公司信息披露的基础理论

  (一)信息披露制度体现了市场化的监管理念

  IOSCO(国际证监会组织)确定了证券监管的三大目标,其中一个就是“确保市场公平、效率和透明” (郭雳和郭励弘,2008)。就美国证券市场的整体监管制度而言,对向合格投资者发行、D条例下的发行、私募发行的注册豁免以及对144规则下转售限制的态度缓和等,都是基于提高资本市场运行效率的考虑。其基本理念是,当证券只向富有经验的老练投资者发行时,更为迅捷地利用资本市场所产生的收益,会超过以披露为基础的投资者保护所带来的收益(费伦,2012)。而对发行方式和手段的详细界定、信息披露的要求、发行人的责任等方面的规定,又体现出通过监管实现公平价值的追求。但在效率与公平的平衡中,天平还是朝着效率一边倾斜的(郭雳和郭励弘,2008)。这与美国证券监管的诸多领域所体现出的“放松监管”的立法理念是一脉相承的(Shade,1997)。就我国对非上市公众公司的监管来看,不应对投资者不加区分地进行大包大揽的全方位保护,而应尽可能将买卖双方置于市场机制作用的天平的两边,通过信息披露的要求来帮助投资者对发行人的融资项目进行了解和评估。

  证券市场普遍存在“信息偏在”即信息不对称的问题:不同市场主体之间存在信息条件不对等,或者说,信息条件有相对优劣之分的现象。当投资者为普通大众、股权又以证券的形式充分分散化的时候,此类问题就会更加凸显(吴志攀,2000)。非上市公众公司信息不对称的危害性就更为突出,公司内部的“阴暗”和“细菌”散落在角落里,吞噬着投资者可能的可得利益。即便如此,非上市公众公司对一般合格投资者来说依然具有吸引力,只是这种吸引力或多或少地蒙上了一层缥缈的面纱,影响投资者投资决策,因为此时,信息披露在是引导投资者做出投资决策的依据。如果在股份转让市场中建立程度较为恰当和适度的信息披露制度,使得与投资有关的公司信息可以被投资者及时获取,并使投资行为处于投资者“自我理性”的作用下以保障其合法权益,那么在这样的市场中,挂牌企业受到监管、有信息披露和公司治理的要求,对一般合格投资者的保护体系就能够建立。此外,对于机构投资者而言,规范、透明的市场运作环境对其更是大有裨益。目前私募股权基金在寻找投资项目的时候,在尽职调查上花费的时间较多。而一旦规范的市场监管制度建立起来后,公司只要想在市场挂牌,就必须在信息披露上满足一定的要求,出现虚假披露的情形就要承担责任。这可以为机构投资者省去很多前期调查的时间和精力。相对于上市公司来说,股份转让市场的运行效率是非上市公众公司在制度设计上更为强调的一点,因此,加强信息披露就成为与投资者利益保护相平衡的一个很有效的补救。再者,信息披露制度的执行可以让更多潜在的投资者接触和了解公司。公司的知名度提高了,股份的流动性和获得更多资本参与的可能性就会增加,公司还可以通过具有明确市场价值的股票期权等激励手段吸引人才。这些是信息披露所能带来的潜在收益。所以,对于非上市公众公司的监管,可以借鉴域外经验,确立市场化的监管理念,通过在信息披露上的要求,让非上市公众公司也“适当”沐浴在披露制度的“阳光”之下,并以此为监管重点。

  (二)信息披露的制度设计应考虑披露成本与场外市场的特点

  与交易所市场相比,场外市场信息披露的成本非常低,但却能发挥信号显示功能。从域外经验来看,有的场外市场,如Pink Sheets市场虽无强制信息披露的要求,但是一定程度的信息公开能吸引更多的游资进入资本池。故对于场外市场来说,持续的信息披露对其“蓄资”更有利(胡经生,2010)。就非上市公众公司运行和监管的价值选择而言,其在设计理念上更偏向提高市场效率,从而会与投资者保护产生一定的冲突。保护投资者,最主要的是通过责令发行人进行信息披露来保护他们的知情权,所以对市场效率的追求就需要在信息披露方面做出妥协和让步,对投资者进行前期制度上的补偿。

  交易成本是在一定的社会关系中,人们通过自愿交换实施经济行为时所支付的成本。这样的成本在信息披露中也是存在的,所以信息披露首先应当适度。现代公司的实践与证券市场发展的实际表明,信息作为一种资源,在初始分布上就不均衡;作为一种特殊商品,在获取的过程中也将产生高额的“信息成本” (关璐,2010)。对于披露者来说,需要在信息的整合、消化和散播上承担昂贵的成本,且这样的成本与生俱来;在信息接收者看来,他们还需要在信息的获取、处理和验证上耗费成本,且这些成本绝大部分是由投资者来承担的(伊斯特布鲁克和费希尔,2005)。当增量信息的获取所带来的收益与获取这一信息而付出的成本正相抵消时,我们可以说,这样的信息披露是有效率的(樊纲,1995)。所以信息披露的制度安排要考虑其经济性和效率性,否则将导致交易成本激增、市场失灵、证券盈余反应系数降低等一系列负效应的出现。简而言之,这一原则性的标准就是披露的信息能够减少投资者成为知情人士的成本,且上述成本的降低应当小于因披露而耗费的成本,即投资者因信息披露所增加的边际收益超出边际成本(潘东旭和查冬兰,2011)。只有这样,在增进投资者净收益的同时,资本市场才能同时将资金配置给更有效率的使用者。非上市公众公司在公司规模、组织结构、运营风险、风险承担能力等方面相比于上市公司存在劣势,它们对信息披露的成本更加敏感。因此,若过于强化信息披露义务,在成本与市场收益的对比考量下,它们宁愿选择退出市场,并进而导致市场的萎缩。

  从市场中投资者的风险偏好来看,场外市场的投资者相对于场内市场而言,具有更丰富的投资经验、更高超的投资技巧和更具风险偏好等群体特征。他们更愿意相信自己的投资决策而非公司披露的报告。正因为如此,他们对市场信息的依赖程度远没有一般的公众投资者强烈(李建伟,2010)。此外,在一个自发零散的市场中,行业协会的自律管理在监管中占有主导地位。作为行业协会成员的券商与其推荐和督导的公司之间存在“荣辱与共”的关系。而由于券商之间又存在着竞争关系,他们只有通过信息披露来证明证券的质量是优质的,才能吸引更多的客户,因而会有足够的动机去督促挂牌公司履行信息披露义务。所以对非上市公众公司的监管,特别是在以信息披露为主要内容的监管上,应该做出与上市公司相区分的制度设计。

  四、我国现行非上市公众公司信息披露监管规则述评

  (一)法律层面上对于非上市公众公司信息披露呈监管真空状态

  现行《证券法》在对证券发行的规范上不加区分地囊括了所有证券的公开发行行为,无论是首次公开发行还是公开发行新股都要受其规制(李建伟和姚晋升,2009)。在发行披露上,《证券法》第二十五条要求,在证券公开发行前, “发行人需公告公开发行募集文件,并将该文件置备于指定场所供公众查阅” 。然而在我国,向不特定对象公开发行与上市联动的做法使得向不特定对象公开发行股份的公司必然都符合上市的条件。根据《证券发行与承销管理办法》,股票发售完毕后就自然申请在证交所上市,发行披露的具体内容和格式要求则依照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号》执行。但上述准则只适用于首次公开发行并上市的公司,并不涵盖非上市公众公司。相关法规在证券发行场外市场方面的缺失,导致股票公开发行的披露规范只适用于上市公司,对非上市股票的场外IPO和非上市公众公司新股发行的信息披露的监管则处于法律真空地带。

  (二)全国中小企业股份转让系统较为明确的信息披露制度

  实践中关于非上市公众公司信息披露的规范,在法律层级上无明文规定,大多散见于证监会的规章、内容与格式指引以及全国中小企业股份转让系统的规范性自律文件中。《监管办法》及2013年出台的《非上市公众公司监管指引第1号——信息披露》,对非上市公众公司信息披露的内容、方式等做了提纲挈领的规定,并赋予了依法设立的证券交易场所以制定更详尽的非上市公众公司信息披露规则的权力。全国中小企业股份转让系统据此出台了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》、《全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司信息披露暂行办法》以及若干内容与格式指引。细观上述已有的规定,与原代办股份转让系统信息披露要求相比,立法者可能基于非上市公众公司多处于初创期或成长期,业绩波动大、发展不确定性较高的实际,从投资者保护和建立市场诚信标准角度出发,对非上市公众公司赋予了较重的信息披露义务。譬如,要求非上市公众公司需承担强制性的年报和半年报披露制度;在需要报告的重大事项中,要求公司每次召开股东大会与监事会都须向主办券商报送并公告决议,并报告每次关联交易等。其中,有的要求甚至比上市公司的披露义务都重。相比而言,在原代办股份转让系统挂牌企业的信息披露义务就轻得多,仅需提供股份报价转让说明书、强制性的年报披露、13项涉及公司情况重大变化的临时报告事项等文件。此外,全国中小企业股份转让系统对于非上市公众公司信息披露的监管,更强调挂牌公司在最低披露义务之外的自愿披露和主办券商对于挂牌公司信息披露的持续督导。自律管理下自愿披露和持续督导的引入,不仅使创业初期的中小公司免受不堪重负的披露义务的困扰,各挂牌公司也会为了自身的声誉,竞相主动地自愿披露公司的季度报告、各项决议等非强制要求披露的事项。从证监会以及全国中小企业股份转让系统对于非上市公众公司信息披露的要求可以看出,在相关制度的设计中大致着眼于以下两个方面:一是从投资者保护角度出发,强制要求挂牌公司履行信息披露的义务,并基于市场投资者成熟度、风险承受能力的实际,提出有别于上市公司和非公众股份公司的信息披露要求;二是在借助强制性披露要求对投资者保护之余,也通过自愿披露和持续督导相结合的做法,注重对于体制效率的追求和与投资者保护的协调。

  五、非上市公众公司信息披露的价值选择平衡

  (一)信息披露保障效率价值下投资者的知情权

  在非上市公众公司信息披露的具体制度构建上,我们遇到的第一个难题就是信息究竟应当披露到何种程度。虽然法律在制定上充分考虑了投资者的利益,对发行人信息公开的方式、内容做了要求,使投资者享有并实现了在与股票质量有关的信息上的知情权,但享有知情权不意味着知情,投资者依然可能基于自身能力的欠缺,不能理解披露信息的全部。证券监管机构强制发行人进行信息披露的目的,是使中小投资者能够获得发行人可能刻意隐瞒的、且会影响到投资者决策的信息,至于投资者是否真正能理解这些信息并据此做出何种判断,并不是证券监管机构关注的范围,因为证券交易市场的有效性足以使公开信息及时和充分地反映在股票价格上(James,2000)。《证券法》第二十七条规定了“买者自负”原则,即“股票依法发行后,??投资风险,由投资者自行负责” 。虽然此条款制定的原意是投资者在已经知情的情况下,需自行承担投资蕴含的风险,而非在信息不对称下的买者自负,但这并不意味着效率价值。即对投资者利益的保护并非要做到通过详尽的关于信息披露的规定,让参与市场交易的投资者都能在实质上对与投资决策有关的信息保持知情。美国《1933年证券法》就指出: “SEC根据本法订立规范以及被要求考量某行为对保护公共利益是否必要或恰当时,除考虑保护投资者利益外,该行为能否提高效率、促进竞争和资本形成,也是SEC必须同时考虑到另一方面。” (郭雳和郭励弘,2008)。因此,法律保障的是效率价值下投资者的知情权而非其实质知情。

  (二)在投资者利益保护、成本与效率间寻求平衡点

  资本市场作为人类历史上的重大经济革命,其可以通过优化投资信息和资源配置、改善公司治理等方式来减少信息获取成本和交易成本对技术创新和资本聚集的影响,并进而促进经济增长。不过我们同时需要看到,以高风险著称的资本市场,其风险主要来源于公司信息本身的特殊属性和资本市场特有的信息问题。法律对非上市公众公司的监管正是要建立一种强制和监督机制,缓和信息优劣双方的利益冲突,从而追求法的效率价值(关璐,2010)。流动性是包括非上市公众公司在内的股份公司的天性。从前文的论述中,我们可以看出,在非上市公众公司股份转让市场的运行中,我们不能因为过度关注投资者利益保护而“举步维艰”地设计市场运行规则。这将打击公司的积极性,不利于非公开发行制度优势的发挥。投资者在知识结构、投资经验等方面的差异无法做到让其都能把握披露的内容实质。就信息披露本身来说,公开信息的行为无法避免地会使公司与投资者产生利益分配上的“背道而驰”。信息披露过于详尽会给公司增添负担,不仅使其心存泄露商业秘密的忧虑,高昂的披露成本也会让其对股份转让市场“望而却步” (河本一郎和大武泰南,2001)。这与非上市公众公司的规模、实力是不相匹配的,并将阻碍市场运行效率的提高,一定程度上可以说是偏离了非上市公众公司的制度设计理念。因此,我们需要缓和信息披露的完备性与披露成本上升之间的冲突,在投资者利益保护与监管成本以及市场运行效率间找到一个平衡点。

  (三)在设定最低披露义务之余给发行人充分的披露自主权

  总体而言,非上市公众公司的信息披露义务应远低于上市公司。如果按照上市公司信息披露的标准去让非上市公众公司履行严格的信息公开义务,只会让市场日渐萎缩。全美证券交易商协会曾于1999年修改规则,要求在OTCBB市场上挂牌的所有公司,都需履行1934年证券交易法所规定的强制披露义务。其导致的直接后果是高达74% 的挂牌公司选择退出市场,或转为封闭公司,或到信息披露义务较低的Pink Sheets市场去挂牌交易(Bushee和Leuz。2005)。所以对于场外市场来说,立法者应当给挂牌公司留有一定的信息披露自主空间和主动权,并辅之以约束和激励机制。在美国Pink Sheets市场,为了鼓励挂牌公司充分披露信息,市场根据挂牌公司信息披露的充分程度和可信度对证券进行五个等级的分级标示,对投资者加以提醒,并对最差级别的证券施以阻止报价的限制(李建伟,2010)。针对我国非上市公众公司股份转让市场的实际,不妨由法律规定一个最低层次的披露标准,让挂牌公司在满足法定的信息披露最低标准之余,能各自根据充分衡量的披露成本,做出自己的信息披露安排;同时,对于能充分披露信息的公司,应给予更高的市场声誉。与此同时,将风险警示公告和券商利益与信息披露相结合,对因披露严重不足导致证券分级标示处于末端的证券进行风险警示公告,并充分发挥以券商为代表的市场中介对发行人信息披露的督促作用。在“声誉”的压力下,券商势必会“扮演”好一个监督者的角色。这将有效降低市场信息披露的成本(Gilson和Kraakman,1984)。

  (四)本着“重大性”原则遴选需要披露的信息

  在信息披露的内容上,要坚持实质性原则,讲求信息披露的及时、准确和客观。公开的信息必须足以对投资者决策产生重大影响,做到“重大性” 、 “及时陛”与“通俗性”的统一。“重大性标准”是包括非上市公众公司在内的信息披露制度设计的基本准则,但各国、地区却没在“重大”一词的解释上形成统一标准。具有代表性的观点主要有以美国、台湾地区为代表的“投资者判断”标准和以香港、欧盟为代表的“价格敏感信息”标准(柴兆民,2009)。我国证券法律规范以及实务操作指引在关于招股说明书、年报等文件的披露上也有类似的表述,如“对投资者做出投资决策有重大影响的信息” 、 “对股票交易价格产生较大影响的信息”以及《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》的列举式规定。非上市公众公司在参与主体上就已有别于上市公司,从而对投资者做出了一定条件的限制。所以从总体上而言,这些投资者在信息的获取、分析和对投资行为的把握、选择上,是优于交易所市场投资者的。对游离于“重大性”标准之外的信息,因为无关于投资者投资决策,所以无须强制披露。否则“信息洪水”不但会给公司增添不必要的信息披露负担,纷繁杂乱的信息也更容易让投资者手足无措,产生筛选和利用上的困扰。故而在信息披露的内容上,坚持“重大性”标准应是首位要求。但不可否认的是,相对于上市公司来说,非上市公众公司经营环境不如前者稳定,公众对其的关注度也不高,因此加强信息披露的“密度”和“及时性”对于投资者决策的做出尤为重要(孔翔和吴林祥,2006)。为此,法律必须在信息披露的密度和及时性上对非上市公众公司做出规定。

  (五)坚持信息披露格式上的“简要性”

  信息公开的目的,在于为一般投资者提供作为投资判断的依据,所以其公开方式应站在一般投资者的角度,避免使用不易理解的过分冗长或专门性用语(张珩,2008)。在信息披露的格式上也不应做过多要求,否则会与信息披露的及时性和披露成本要求产生冲突。所以在我国非上市公众公司信息披露的形式上,针对“高密度”的披露信息,应当要求发行人在信息公开时,在符合监管部门要求的前提下,以方便公众获知、理解的方式公布;同时,应本着便利投资者阅读、分析和理解的原则,在不影响信息客观真实的前提下,以最简明、易懂的表述进行发布,以确保投资者能够充分理解和把握(朱锦清,2011)。在监管成本与效用的平衡下,非上市公众公司的投资者重点关注的是与投资决策有关的关键信息,所以可以考虑在增强信息披露密度、保证披露的及时性和准确性的前提下简化披露格式,重点披露与投资者决策有关的“关键”信息。此外,在披露方式的选择上,可以借鉴SEC~J立的电子数据收集、分析和恢复系统(ElectronicData Gathering.Analysis and Retrieval System—EDGAR)(杨松令和李晓梅,2001),借助互联网这一媒介来完成信息披露的全过程,建立信息的填报、披露、查询的锁链式服务体系,在满足信息披露的及时性、信息获取的便捷性的同时,降低披露成本。

  参考文献:

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